소비습관과 주식수익률 프리미엄 현상 : 한국증권시장에서의 검증 (The Habit Formation and the Equity Premium Puzzle in case of Korea)

전통적인 시간분리(time separable) 효용함수 하에서 주식수익률 프리미엄 현상을 설명하려면 대표적 소비자의 위험회피계수가 커야만 한다. 이 논��은 소비습관 반영한 시간비분리 효용함수(habit formation: 이하 소비습관부 효용함수) 하에서 추정된 모수의 정보를 이용하면 확률적으로 주식수익률 프리미엄 현상을 설명할 수 있다는 가능성을 실증적으로 분석하였다. 우선, 경제적 충격에 따른 구조적 변화가 주식수익률 프리미엄의 크기왿� 방향에 어떤 영향을 미치는 지를 파악하기 위하여 Chow 검정을 실시하였다. 그 결과, 주식수익률 프리미엄은 소표본 구간별로 차이가 두드러지며 경기변동에 민감하게 반응한다는 사실을 발견하였다. 둘째, Phillips-Perron(1988)이 제시한 검정 통계량을 이용하여 시계열 자료가 안정적이라는 사실을 발견하였으며, 셋째, 오일러등식 검정을 통하여 시간분리 효용함수왿� 소비습관부 효용함수가 소비자본자산가격결정모형(Consumption Capital Asset Pricing Model)에 적합한지를 분석하였다. 마지막으로, 국내소비자료왿� Ferson and Harvey(1992)가 제시한 가설검정방법을 이용하여 소비습관부 효용함수가 국내 주식수익률 프리미엄 현상을 설명하는데 더 적합하다는 사실을 발견하였다. 주식수익률 프리미엄 현상을 설명하려면 시간분리 효용함수 하에서 위험회피계수가 22이상이 되어야 하지만, 소비습관부 효용함수 하에서는 6이상이면 된다는 사실을 발견하였다. 이는 국내 주식시장의 주식수익률 프리미엄 현상을 설명할 수 있는 대안으로 소비습관부 효용함수가 활용 될 수 있다는 것을 의미한다.

This paper examines whether a utility function with habit formation can be of help to resolve “the equity premium puzzle” raised by Mehra and Prescott(1985) in the financial market of Korea over the sample periods, 1965~2007. Using the information contained in the first and second moments of estimated parameters I find that under the habit formation the equity premium generated by the model exceeds its historical average if the relative risk aversion coefficient is greater than six. This result is consistent that the coefficient should be at least 22 under the traditional time separable preference. I obtain the above result thorough the following procedures. First, I perform Chow test in order to investigate the structural change in sample concerning four key variables. No structural change is found in stock index returns, and interest rates as well. Secondly, Using Phillips-Perron’s test statistic, I test the stationarity of the key time series variables over sample periods. All variables including index returns and interest rates turn out to be stationary, despite the Asian financial Crisis in 1997. These two procedures lead to robust estimation and reliable results. In the next step, by the Euler Equation test, both the habit formation and time separable preferences are shown to be adequate for asset pricing purposes. Finally, adopting the methodology testing suggested by Ferson and Harvey(1992), I show that the habit formation is more useful than the time separable preferences in explaining the equity premium puzzle.