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Scholes(1972)는 미국의 증권시장을 대상으로 가격압박가설과 대체가설을 실증연구하기 위하여 뉴욕증권거래소에 상장된 기업들의 일별수익률을 사용하여 1961년 7월부터 1965년 12월사이에 있었던 345개 구주매출(Secondary Distribution)을 대상으로 예측오차(Prediction Error)왿� 초과성과지수(Abnomal Perfomance Index)를 이용하여 주가변화를 살펴보았다.
그는 구주매출을 통하여 효율적 시장가설을 검증하기 위하여 시장모형을 이용하여 비정상수익성지수(abnormal performance index : API)의 변화를 관찰하였다. 비정상수익성지수는 투자자가 특정일에 구입한 증권들이 구주매출이 있었을 때 구주매출이 경과하고 난 후 일정기간까지 보유했을 때 투자자가 얻게 되는 비정상수익을 말한다. 이 연구는 주가의 1일 거래를 연구대상으로 하여 매출정보 공시전 25일부터 공시후 15일까지 40일간으로 하고 있다. 그리고 매출정보 공시전 25일의 주가수익을 1.0으로 설정하였을 때 주가의 비정상수익성지수(API)를 관찰한 결과 14일 후 최종일의 지수는 0.977로 2.2%정도 하락한 것으로 나타나고 있다. 또한 거래 당일보다 6일전의 API가 0.7% 정도 더 낮게 형성되고 최종일의 수준과 거의 일치하고 있다. 또한 최고왿� 최저값의 폭이 현저한 차이를 보이지 않고 일정한 띠(band)를 형성하고 있는 사실을 알 수 있으며, 따라서 이 기간 동안에 포트폴리오를 보유하고 있다고 하여도 비정상 수익의 기회왿� 접할 수 없고 이 점이 바로 증권시장의 정보에 대한 수익성을 뒷받침 해줄 만한 적절한 근거가 될 수 있다고 할 수 있다.
그에 의하면 시장에서 주식의 가격은 동일한 위험의 자산에 대하여서는 기대수익이 같도록 가격이 결정되므로 단지 공급의 증가에 의한 가격하락에 의해 기대수익이 높도록 판매된다면, 투자자들은 공급증가에 의한 재정이익(arbitrage gain)을 흡수한다. 한편 실증분석의 결과는 신주의 공모가 대량거래를 수반하지만 이의 영향력은 거의 미비하다는 것을 보여주고 있기 때문에 가격압박가설은 시장설득력이 없으며 대체가설의 타당성을 보여주고 있다.